逃不开的周期轮回——2019年全球宏观经济展望

本文来源于“长江宏观固收”微信公众号，作者赵伟团队。

报告要点

强势美元背后，是美国与非美经济相对强弱的周期性交替，及全球产业大变局

2018年，随着美国经济表现相对非美经济更强，美元指数大幅上涨、远超市场预期。2018年，美元指数大幅上涨、远超一众主流机构预期，与美国经济表现相对非美经济更强高度相关。美元指数走势，实际反映的是美国与非美经济表现的相对强弱程度;由于权重不同，美欧经济的偏离程度对美元指数影响最大。

美元短周期波动背后，是美国与非美经济相对强弱周期性交替;大历史观来看，美元周期轮回与全球产业变局紧密相关。1970年至今，伴随美国与非美经济相对强弱周期性交替，美元共历经3轮周期;每轮走强阶段，均对应美国经济占全球比重上升。大历史观来看，美元周期轮回背后，是制造业从美国逐步向日欧、亚洲四小龙及中国转移;美元历轮走强阶段，均对应制造业转移陷入瓶颈。

本轮周期与过往不同，逆全球化盛行，美国需求外溢大降、非美景气持续承压

本轮周期与过往不同，逆全球化盛行，美国需求外溢大幅下滑、产业资本大规模回流美国。与过往周期不同，本轮美国通过贸易保护及输出能源等，大幅降低需求外溢，贸易逆差占GDP比重持续收窄。逆全球化盛行下，全球产业资本从新兴经济体大规模回流美国，美国多个制造业行业产值及就业占比止跌回升。

伴随特朗普实施贸易保护、加大资源输出等，非美经济景气或加速回落。本轮受美国降低需求外溢、输出能源等影响，主要生产型、资源型非美经济体持续承压。特朗普贸易保护倾向下，欧洲等出口导向型经济体景气或加速回落;而特朗普加大能源及动植物产品等出口目标下，新兴经济体或遭受进一步冲击。

全球进入比差阶段、新兴尾部风险累积，2019年市场或全面开启Risk-off模式

美国即将迎来景气拐点、非美景气加速回落，全球进入比差阶段、新兴市场尾部风险持续累积。伴随企业端景气见顶回落、加速下滑，美国即将迎来景气拐点;受特朗普贸易保护和中国经济承压等影响，欧洲等非美经济景气趋加速下滑。全球经济进入比差阶段，因资本外流冲击等，新兴市场尾部风险持续累积。

2019年市场或全面开启Risk-off模式，美股、部分新兴股市及工业金属承压，主要股指波动率趋升，长端美债及黄金或受益。2019年全球比差阶段，市场或全面开启Risk-off模式。主要资产中，美股及部分新兴股市承压、波动率趋升，工业金属面临调整压力，美债长端收益率顶部已现，黄金中长期配置价值凸显。

风险提示：

1. 全球经济遭遇突发因素冲击。

报告正文

美元指数持续表现强势背后，反映了美国与非美经济相对强弱的周期性交替，以及全球产业大变局。2019年，随着全球经济进入比差阶段，市场或全面开启Risk-off模式。

强势美元背后，映射的是周期轮回与全球变局

美元短周期波动背后，是美国与非美经济周期性强弱交替

美元指数走势，反映的是美国与非美经济相对强弱程度

2018年，美元指数大幅走强，超出大部分主流机构预期，并引发新兴市场剧烈调整。2017年底，大部分海外主流投行均预测美元指数在2018年将表现疲软，BNP Paribas和UniCredit更是认为美元指数将跌至86附近。与上述看法截然不同的是，2018年，美元指数“不跌反涨”、自低位88.59大幅反弹8.6%至96.17。美元指数的走强，不仅超出预期，更是让新兴市场“备受煎熬”。其中，阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷亚尔、印度卢比等新兴货币汇率纷纷大幅贬值，MSCI新兴市场指数较高位下跌超9%。

美元指数走强，缘于美国经济表现相对非美经济更强。美元指数包含了欧元、日元和英镑等一揽子主流货币。由于欧洲和日本等经济合计体量占全球比重较高，美元指数实际反映了美国经济相对非美经济的强弱;同时，由于欧元在美元指数中占比最高、接近60%，美欧经济的偏离程度对美元指数影响最大。2018年，伴随美国经济改善、欧洲等非美经济增速下滑，美国与非美经济体GDP之比持续上升，带动美元指数大幅走强。(关于美元分析框架的详细内容，敬请参考我们已发布专题报告《强势美元的背后》)

美元指数短周期波动背后，是美国与非美经济强弱交替

1970年至今，伴随美国与非美经济周期性强弱交替，美元指数历经3轮周期。从美元指数周期性波动来看，1970年至今，共经历3轮周期，分别是1970年至1985年、1985年至2002年和2002年至今。其中，美元指数每轮周期里的下行阶段，如1970年至1980年、1985年至1995年和2002年至2011年，均对应美国经济占全球比重下滑、非美经济占比上升。同时，美元指数每轮周期里的上行阶段，如1980年至1985年、1995年至2002年和2011年至今，均对应美国经济占全球比重上升、非美经济占比下滑。美元指数历经3轮周期的背后，是美国经济与非美经济周期性的强弱交替。

历轮全球经济周期尾端，美元指数也往往易涨难跌。除了经历3轮周期外，美元指数短期走势，也与全球经济周期密切相关。其中，在全球经济增长显著放缓时，美元指数往往易涨难跌。回溯历史，1980年全球经济危机爆发前后，美元指数持续上涨;1990年日本经济危机和2008年全球金融危机爆发前后，美元指数均结束下跌态势、保持相对强势;1984年全球经济增速大幅回落和1999年美国科网泡沫破裂后，美元指数均加速上涨、升至历史高位。

美元指数在全球经济周期尾端易涨难跌，与美国经济相对非美经济“抗跌”紧密相关。历史经验显示，全球经济周期尾端，美国由于有内需支撑，经济下滑幅度一般相对有限;而非美经济体中，如欧洲和日本等出口导向型经济体，由于内需不足，经济往往受出口下滑拖累而大幅回落。结果是，美强、非美弱格局逐步形成，支撑美元走强。与此同时，全球经济增速下滑后，受美国经济“抗跌”及美元信仰等吸引，资金往往回流美国、市场做多美元，反过来又支撑美元上涨。例如，无论是1999年科网泡沫、还是2008年金融危机爆发后，美国均迎来持续的国际资本净流入、美元非商业净多头头寸显著增加。

大历史观来看，美元大周期与全球化产业迁移紧密相关

1960年以来，全球制造业从美国向欧日、中国逐步迁移

1960年以来，全球制造业从美国逐步向欧日、亚洲“四小龙”及中国转移。世界经济一体化下，全球产业转移不断推进、演化。1960年后，随着美国跨过“刘易斯拐点”、逐步转型成消费国，美国开始将钢铁、纺织服装等传统制造业向日本、德国等二战战败国转移。1985年至2000年，日本和德国在承接美国制造业近20年后，因人力成本压力过高等，开始将传统制造业向亚洲“四小龙”(韩国、新加坡、中国台湾、中国香港)等新兴经济体转移。2000年以来，伴随拥有丰富劳动力资源和极低劳动力成本的中国加入WTO，全球制造业从欧日及亚洲“四小龙”等加速向中国转移。

承接传统制造业转移后，日本、德国、亚洲“四小龙”及中国经济均迎来较长时间的高速发展期，经济体量占全球比重大幅上升。国际制造业转移一般从劳动密集型行业开始，逐步到标准化生产流程的资本与技术密集型行业。历史经验显示，早期承接劳动密集型行业，往往可加速一国工业体系的构建，实现贸易和经济的高速增长。从日本、德国、亚洲“四小龙”和中国的发展历程来看，它们在承接传统制造业转移后的较长一段时间内，经济均高速增长、经济体量占全球比重大幅上升。

美元每轮周期走强阶段，均对应全球产业迁移陷入瓶颈

大历史观来看，美元指数前2轮周期中的走强阶段，分别对应了全球制造业向日欧和亚洲“四小龙”转移陷入瓶颈。1980年前，日本和德国等通过承接美国制造业，经济体量大幅扩张。而1980年后，随着人口红利逐渐消失、劳动力成本大幅抬升等，日本和德国传统制造业发展陷入瓶颈、经济脱离高增长区间。与上述阶段类似，1995年至2002年，此前成功承接日德制造业的亚洲“四小龙”，在人口红利消失等多重因素冲击下，传统制造业发展显著放缓、拖累经济增长中枢大幅回落，并于1997年爆发金融危机。在全球制造业向日德和亚洲“四小龙”转移陷入瓶颈之际，美国GDP占全球比重均“被动”抬升，支撑美元指数持续保持强势。(关于日本和韩国经济发展详细分析，请参考我们已发布专题报告《转型得与失(日本)》、《后发国家如何弯道超车(韩国)》)

美元指数最新1轮周期中的走强阶段，背后是全球制造业向中国大规模转移后，发展再次陷入瓶颈。中国在2002年加入WTO后，凭借充裕、廉价的劳动力优势大规模承接日德及亚洲“四小龙”传统制造业。在此阶段，中国经济高速增长，并带动全球经济大幅扩张。但自2011年起，伴随国内人口红利逐渐消失、城镇化进程放缓等，中国传统制造业发展陷入瓶颈，拖累经济增长中枢不断下滑。受中国经济增长放缓和美国需求外溢下滑等影响，主要资源型、生产型经济体及全球经济总体均进入低速增长通道。上述背景下，美国经济因增长相对稳健、GDP占全球比重不断上升，支撑美元保持强势。

本轮与过往不同，逆全球化加速非美景气回落

本轮与过往不同，美国需求外溢大降、产业资本回流美国

本轮美国通过贸易保护、输出能源等，大幅降低需求外溢

2010年以来，美国频繁实施贸易保护，需求外溢大幅下滑。与前几轮周期不同，2008年金融危机以来，美国从自由贸易的支持者逐步转变为贸易保护的拥护者。2010年至今，美国将初级产品进口加权关税税率由1.21%提升0.3个百分点至1.51%，对欧盟、日本贸易活动的干预次数从年均65、60次分别增加至80、70次。通过频繁实施贸易保护，美国不断地将需求“留在”本土、大幅降低需求外溢。数据显示，在美国GDP继续保持周期性波动背景下，美国进口占GDP比重由17.2%降至14.9%，贸易逆差占GDP比重由-3.5%收窄至-2.8%。

实施贸易保护的同时，美国加快对外输出传统能源等，向全球“抢需求”。传统上，美国作为消费国，需从资源国进口大量能源以满足国内消费需求，长期处于能源贸易逆差状态。随着美国在2011年爆发页岩革命，上述局面开始发生显著变化。其中，2011年至2018年，受页岩油、页岩气大规模增产带动，美国原油、天然气产量分别从552万桶/日、627亿立方英尺/天快速攀升至1167万桶/日、711亿立方英尺/天，双双跃居世界第一。伴随国内油、气产量暴增，美国逐步从天然气净进口国转变为净出口国，原油贸易逆差也大幅收窄。

伴随逆全球盛行，产业资本从新兴经济体大规模回流美国

2010年以来，伴随美国需求外溢下滑，产业资本从新兴经济体大规模回流美国。与2008年前产业资本大幅流入新兴经济体不同，2010年以来，流入发达经济体的FDI增速不断抬升，而流入新兴经济体的FDI增速大幅回落。上述背景下，发达经济体FDI存量累积速度(占GDP比重)，加速超过新兴经济体。发达经济体中，美国是产业资本回流的主要目的地。FDI流向监测数据显示，2010年至今，流入美国的FDI占全球比重上升了13个百分点，而流入欧、日等其他发达经济体的FDI占比纷纷回落。持续的FDI流入下，美国FDI存量占全球比重加速上升。

产业资本回流下，美国汽车及零部件生产等多个制造业行业景气修复，产值及就业占比明显回升。伴随产业资本回流，美国生产中间品的制造业行业贸易逆差占GDP比重大幅收窄。分行业来看，2008年至今，美国汽车及零部件生产行业工业增加值占GDP比重止跌回升，非金属矿物、化学品和塑料橡胶等大部分制造业行业工业增加值占GDP比重结束下跌态势。产业资本回流美国还反映在就业市场上，例如，美国工业部门就业人数占总就业人数比重不再下滑，汽车及零部件生产行业就业占比显著抬升。

特朗普贸易保护倾向下，非美经济体景气或趋加速回落

受特朗普贸易保护影响，非美出口承压、景气趋加速下滑

本轮周期，随着美国需求外溢大幅下滑，非美经济体景气持续承压。2011年至今，非美经济表现持续相对弱势(GDP占全球比重下降)，除了与中国经济增速回落有关外，还受美国需求外溢下滑拖累。具体而言，美国作为全球最大的进口国，长期以来为众多非美经济体“提供”需求。但与之前不同的是，本轮周期，美国经济在保持稳健增长的同时，需求外溢大幅下滑。受此影响，本轮欧洲和日本等非美经济体对美国净出口占GDP比重改善幅度，均不及前几轮周期。由于出口对经济支撑有限，欧日等非美经济景气持续承压。

特朗普贸易保护倾向，或进一步加速非美经济景气回落。与前任总统相比，美国现任总统特朗普实施贸易保护的范围显著扩大。例如，2018年以来，特朗普不仅对美国进口的钢铝产品、大型洗衣机、光伏产品等实施贸易保护，更是宣布对中国500亿、2000亿美元出口商品征收高额关税。特朗普不断加码贸易保护下，欧洲和日本等对美国出口增速下滑、景气持续回落。为进一步保护国内产业，特朗普指示美国商务部对进口汽车、卡车及零部件等启动“232”调查。由于欧洲和日本等对美国汽车出口规模庞大，一旦美国对汽车实施贸易保护，欧洲和日本等出口及经济景气或进一步下滑。

伴随美国从资源进口国转为出口国，新兴经济体难逃冲击

受美国油气产量大增影响，全球油气价格中枢回落，俄罗斯和OPEC等遭受显著负面冲击。以原油为例，伴随美国页岩油大幅增产、推升全球原油供给，Brent油价自2014年起从100美元/桶以上的高位快速回落，并在2016年初跌至27美元/桶左右、创2003年来新低。暴跌的油价给俄罗斯和OPEC各成员国带来巨大打击，甚至引发政局动荡、骚乱。为了支撑油价、托底经济，俄罗斯和OPEC被迫主动放弃市场份额、自2017年1月起持续减产。随着特朗普全面鼓励加大美国国内油气开采，俄罗斯和OPEC等资源型新兴经济体或将持续承压。

中美贸易协商中，若中国决定扩大对美国能源、农产品、动物产品和工业品等进口，资源型新兴经济体景气或遭进一步冲击。2018年12月G20峰会上，中国和美国决定停止升级关税，开启双边贸易协商;同时，为减少中美贸易顺差，中国同意从美国购买大量的能源、农产品、动物产品和工业品等商品。由于中国已成为大部分资源型新兴经济体的前三大出口国，若中国未来将更多的能源、农产品和动物产品等进口订单给予美国，主要资源型新兴经济体景气或趋加速回落。

全球进入比差阶段，市场全面开启Risk-off模式

全球经济进入比差阶段，市场或全面开启Risk-off模式

美国迎景气拐点、非美景气加速回落，全球进入比差阶段

随着企业端景气见顶回落、加速下滑，美国经济即将迎来景气拐点。历史经验显示，美国企业端景气变化，是美国经济周期中的领先信号。例如，美国企业利润(税后)增速、制造业PMI新订单指数和库存指数等见顶回落时，美国经济均随后迎来景气拐点。2018年以来，美国制造业PMI新订单和库存指数双双见顶回落、大幅下滑。同时，虽然特朗普减税对美国企业税后利润形成一定提振，但受劳动力及融资成本加速抬升拖累，减税无法“阻止”美国企业税后利润增速进入下行通道。总体来看，美国经济已达周期尾端，即将迎来景气拐点。(关于美国企业端景气变化与经济周期的相关性分析，请参考我们已发布报告《逃不开的经济周期——五论繁荣的顶点》;关于特朗普减税效果的详细评估，请参考我们已发布报告《特朗普减税效果，是否高估?》)

伴随全球经济进入比差阶段、非美经济景气加速下滑，美元指数或难明显走弱。从大历史观来看，全球当前宏观环境，与1984年和2000年前后均较为相似，即全球产业转移陷入瓶颈、美国和非美经济景气均趋下滑。与此同时，从周期视角来看，本轮全球经济已至周期尾端，非美景气趋加速回落。具体到非美经济体景气变化，虽然美国即将迎来景气拐点，但受特朗普加码贸易保护、中国经济因信用收缩未来一段时间或仍承压等影响，以欧洲为代表的非美经济体出口、经济景气趋加速回落。总体来看，在全球经济比差阶段，由于非美经济景气显著承压，美元指数或难明显走弱。

全球景气回落、资本外流冲击下，新兴尾部风险持续累积

回溯历史，全球景气下滑和强美元环境中，新兴经济体曾多次爆发危机。历史经验显示，新兴经济体往往在全球制造业转移陷入瓶颈阶段，爆发危机。回顾前文分析，全球制造业转移陷入瓶颈后，全球经济一般低速增长，美元指数保持强势。对于新兴经济体而言，全球经济放缓和强美元下，本币往往大幅贬值，资本外流压力高企。若未能有效抑制资本外流、外汇储备大幅缩水，新兴经济体可能因无法偿还到期外债爆发危机，如1980年代的拉美、1999年巴西和2001年阿根廷危机;同时，新兴央行为抑制资本外流的被动收紧货币，也可能将杠杆高企的国内经济拖入衰退，如1997年亚洲金融危机。

随着本轮全球经济进入比差阶段、美元难明显走弱，土耳其、阿根廷、智利和印尼等短期偿债压力趋加速上升，极端情况下存在爆发外债危机可能。历史经验来看，无法偿付到期短期外债往往是新兴经济体爆发外债危机的导火索。用外汇储备(存量现金)、经常项目余额(流量现金)来衡量短期外债偿还能力。数据显示，土耳其、阿根廷、智利和印尼的短期外债/外汇储备比例均超过35%;同时，它们的经常项目余额均为负值。本轮全球景气下滑和美元难明显走弱环境下，上述新兴经济体短期偿债压力将因资本外流加速上升，极端情况下存在爆发外债危机可能。

资本外流压力下，若央行持续、大幅收紧货币，国内杠杆水平较高的韩国、新加坡、印度、马来西亚、智利和巴西等或因被迫去杠杆，经济景气加速下滑、甚至可能陷入衰退。2018年以来，为控制本币贬值预期、抑制资本外流，韩国、新加坡、印度、马来西亚、智利等纷纷加息，巴西也被迫停止降息。同时，从国内杠杆变化来看，2010年至今，上述新兴经济体杠杆率均大幅上升，韩国、新加坡、智利和巴西杠杆率更是已达历史新高。随着本轮全球景气下滑和强美元延续，若上述新兴经济体为抑制资本外流持续、大幅收紧货币，它们或因被迫去杠杆，经济景气加速下滑、甚至可能陷入衰退。(关于历次新兴危机的详细分析，请参考我们已发布报告《新兴市场危机，离我们有多远?》)

全球市场Risk-off模式，利多避险资产、利空风险资产

Risk-off模式下，美股、部分新兴股市及工业金属或承压

随着美国即将迎来景气拐点、叠加股票回购趋降，美股顶部已现、调整风险不断累积。美国宏观环境方面，美国经济已至周期尾端、即将迎来景气拐点，与历次美股见顶的宏观背景一致。微观机构行为方面，本轮美国企业通过从海外汇回利润、举债等方式大规模回购股票，为美股牛市做了巨大贡献。但随着特朗普减税效应随时间衰减、海外利润回流放缓，以及美国企业信用利差加速走扩、拖累债券融资下滑等，美股回购趋降。综合来看，美股顶部已现、调整风险不断累积。(关于美股走势的详细分析，请参考我们已发布报告《美股历次“见顶”背景梳理》、《特朗普减税效果，是否高估?》)

伴随经济景气加速下滑，欧洲主要股指以及韩国等部分新兴股市或显著承压。历史经验显示，全球经济进入比差阶段后，受全球景气大幅下滑和强美元下的资本外流等拖累，主要生产型和资源型经济体股市往往显著承压。与此同时，本轮周期，受特朗普贸易保护政策，以及中国未来可能将更多能源、动植物产品等进口订单给予美国等影响，欧洲主要股指以及韩国、巴西、阿根廷、智利等新兴股市或显著承压。

受全球经济景气加速下滑拖累，铜、铝等工业金属或持续面临调整。铜、铝、锌、铅等工业金属价格，与全球经济景气变化密切相关。回溯历史，2002年至2008年，伴随全球经济景气大幅改善，铜、铝、锌、铅的价格涨幅均超100%;而在2000年至2002年，受全球景气下滑拖累，上述工业金属价格跌幅均在20%以上。本轮周期，随着全球经济景气趋加速下滑，铜、铝、锌、铅等工业金属价格或将持续面临调整。

Risk-off下，主要股指波动率趋升、长端美债及黄金或受益

持续累积的调整压力下，美股及新兴股指波动率或趋抬升。回溯历史，当全球处于Risk-on模式时，由于股市持续带来超额收益，市场主体往往选择长期持有股票，股市波动率因此较低，如2010年至2017年、2002年至2006年;而一旦全球开启Risk-off模式，股市的调整往往引发市场主体进一步抛售股票，股市波动率随之大幅抬升，如2000年至2002年、2007年至2009年。本轮周期，随着全球开启Risk-off模式、美股和新兴股指调整风险持续累积，美股及新兴股指波动率或趋抬升[1]。

伴随美国迎来景气拐点及全球景气加速下滑，美债长端收益率顶部已现。一方面，受美国即将迎来景气拐点、美联储放缓加息，以及股债比价效应等影响，10Y美债收益率或易下难上。与此同时，伴随全球经济进入比差阶段，海外投资者或大幅增持美债、带动10Y美债收益率加速下行。具体来看，美债一直被视为全球最安全的资产，美债持有者结构中外国投资者持有占比长期保持在30%以上、高居第一。历史经验显示，全球经济景气大幅下滑时，外国投资者为规避风险往往持续增持美债、带动美债收益率加速回落。(关于长端美债收益率走势的详细风险，敬请参考我们已发布报告《美联储缩表，长端美债就一定上行?》)

随着美国实际利率中枢趋于下行，黄金的中长期配置价值加速显现。回溯历史，在1984年和2000年全球进入比差阶段后，黄金虽然短期表现一定程度上受到美元指数走强压制，但随着美国实际利率中枢下行，黄金在中长期内涨幅明显。当前，全球宏观环境与1984年和2000年前后较为相似。与此同时，随着美国名义利率(10Y美债收益率)易下难上，叠加通缩出现的概率相对较低[2] ，美国实际利率中枢或逐步回落。总体来看，全球进入比差阶段、Risk-off模式下，黄金中长期配置价值加速显现。